近日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限公司聯合主辦的CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第11期）于線上舉行。本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席楊瑞龍主持，聚焦“利率還應繼續下調嗎?——靈活適度貨幣政策的定位”，知名經濟學家王國剛、屈宏斌、閆衍、孫明春、洪灝、于澤聯合解析。

中國人民大學經濟學院教授、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員于澤代表論壇發布CMF中國宏觀經濟專題報告。報告就以下四個觀點展開：

• 當前利率走勢反映了貨幣政策靈活適度；

二、貨幣政策取向未來較長時間不能發生改變；

三、利率結構存在扭曲，需要降低短期政策利率和增加央行資產購買；

四、強化政策利率體系改革和預期引導。

首先，報告指出當前利率走勢反映了貨幣政策靈活適度。銀行間市場7天質押式回購利率和存款類金融機構7天質押式回購利率從5月下旬開始上升，逐漸回到了人民銀行7天逆回購利率的2.2%上方，反映了市場流動性開始收緊。在1年期MLF從4月份開始維持在2.95%的基礎上，7 月20 日，最新一年期LPR 為3.85%，五年期以上LPR 為4.65%，連續四個月未作調整。市場資金價格的變化不是流動性轉向，是央行政策節奏發生變化，從一季度的極度寬松回歸穩健。我國疫情高發期在一季度，貨幣政策更多體現了臨時救助功能。二季度后，貨幣政策回歸對經濟溫和刺激軌道，沒有大水漫灌。

其次，報告認為貨幣政策取向未來較長時間不能發生改變。貨幣政策的立場取決于對未來經濟的預期額和中國經濟向國內循環的調整過程。二季度回暖主要動力是投資，拉動GDP增長5.01個百分點，其次是凈出口拉動了0.53個百分點，消費依然是同比負增長。當前的經濟回穩更多體現了政策上的“填坑”效應，是將我們從一季度的經濟停滯狀態拉回了正常的軌道，但是面對疫情，市場并沒有充分的內生增長動力，這種力量無法有效傳導到就業和收入端。

實際上，我國貨幣政策立場更要從建立國內國際兩個大循環這個背景考慮。在構建國內循環為主體過程中，各種經濟結構會經歷較大調整，需要相對寬松的貨幣金融環境。在未來一段時間內，貨幣政策都需要在穩健中維持相對寬松。突破以價格為主，經濟增長為輔的總量性指標，更多參考就業、居民收入、消費等指標。

再次，當前我國利率結構存在扭曲，需要降低短期政策利率和增加央行資產購買。總體看，二季度以來貨幣政策執行思路是在壓低長期利率的同時抬高了短期利率。壓低長期利率利于降低實體經濟融資成本，抬高短期利率防止“滾隔夜”等金融空轉套利。

當前的貨幣政策執行思路蘊含了不穩定因素。目前抬高短期利率，壓低長期貸款利率，讓銀行業讓利于實體企業。這導致的結果是銀行的息差收窄。隨著居民預防性儲蓄增長放緩，加之資本市場改革，部分資金向股市等流入，下半年的存款上升速度會放緩。商業銀行的息差有可能會進一步下降。這就產生了風險與定價之間的不匹配，商業銀行承擔了過多的風險，不利于金融穩定。因此，需要降低短期利率，給商業銀行足夠的定價空間。

對于降低短期利率擔心的是資金空轉，更要通過宏觀審慎政策應對。資金空轉其背后有兩個更深層次的原因：第一個是實體經濟下行。根本性問題由于我國實體經濟不振，收益率下滑。資金進入實體經濟的意愿不足，更多的也就是進入房地產和城投平臺。第二，在于我們對于資金價格的過度管制。由于對于資金價格的過度管制，所以就導致了大規模的扭曲，在這種條件下商業銀行為了逐利，就產生了資金空轉問題。

對于可能出現的金融套利問題更多應該通過宏觀審慎監管來完成，而不是通過貨幣政策完成所有任務，不能簡單的既要保增長又要防風險。與當前利率期限結構類似的問題還存在于結構性貨幣政策工具。對于結構性工具主要是定向，但是不宜直接定價，將相對價格交給市場

除了下調短期政策利率以外，還要進一步通過央行資產購買理順各種風險因素。我國當前的風險定價不但空間不足，同時比較扭曲。扭曲的主要原因就在于商業銀行承擔了過多的系統性風險，我們應該讓中央銀行更多承擔系統性風險。

最后，報告指出要強化政策利率體系改革和預期引導。我國的貨幣政策需要調整政策利率之間的傳導機制。從期限結構等角度來講，我們從短期、中期、長期是可以拼接出一個跨時的政策利率。但是，其背后的操作工具不同，對應的交易主體、抵押品信息就不相同，導致了實際上我們在不同的產品之間在傳導的過程中存在著大量的由于信息和抵押品所帶來的扭曲和分割。因此，為了更好調整中國經濟，需要更加統一、透明的資本政策工具體系，統一交易對象、緩釋要求等。

另外未來應該加強前瞻性指引?，F在中央銀行對未來利率路徑有一定的含混性，導致市場的參與者、政策的觀察者都不是非常清晰。所以，有時會擔心貨幣政策會不會突然轉向，會需要不停的由中央來公布貨幣政策的方向。如果能夠明確的進行前瞻指引，有利于我們更好的去穩定預期?，F在貨幣政策的初衷是非常好的，但是希望達到的目標太多，為了保持靈活性，就經常會想保持各種選擇。這樣的情況下其實并不利于我們整個經濟的預期平穩，因此需要更為明確的利率指引，讓金融市場、企業和居民進行更一致的選擇。

與會嘉賓就“經濟發展分化背景下貨幣政策應該如何靈活定位？”展開了討論。

中國社科院學部委員，中國人民大學財政金融學院教授王國剛認為，新冠疫情沖擊和復工復產的推進要求更加靈活的貨幣政策。今年上半年廣義貨幣供應量為213萬億，增長了11.1%，遠遠高于經濟增長。五年期LPR為4.65%，貸款基準利率是4.90%，已經下調了0.25個百分點。利率下調對于接受貸款的企業來講意味著財務成本降低。然而現在存在這樣一個問題：今年上半年人民幣貸款新增12.5萬億，貸款本應該落到各個企業上，企業拿資金去加強經營運作。然而今年1-6月住戶存款中的定期存款增加了6.7萬億，非金融企業存款中定期存款增加了6.2萬億，兩者之和比貸款增加總量12.09萬億要多了將近1萬億。所以這些資金不是流動的，而是轉為定期存款固化了。一頭是中小微企業嗷嗷待哺，嚴重缺乏資金；另一頭是大型企業擁有如此多定期存款。在這一背景下光討論利率是不夠的，需要關注其他金融工具，給金融市場化開路。

中國人民大學經濟研究所副所長，中誠信國際信用評級有限責任公司董事長、總裁閆衍指出，受到新冠疫情的沖擊，我國的貨幣政策寬松、財政政策積極。貨幣市場利率的調整還是比較頻繁的，同樣也帶動了實體經濟利率的下調。財政貨幣政策積極調整的過程中，信用市場和貨幣市場發生了一些變化。首先，年初以來利率快速下調，一度出現了利率倒掛的現象，更多反映了貨幣市場利率的變化。貨幣政策的寬信用和流動性導致貨幣市場利率調整，從而轉到實體經濟融資成本下降和債券市場利率下降。其次，隨著疫情趨穩、經濟復蘇和逐步回歸正?；?，此前針對疫情出臺的特殊政策、階段性的貨幣政策工具有邊際退出的傾向，流動性也有回歸常態的邊際調整，從而貨幣市場利率也出現了邊際上的大幅度上調。以上變化也引申出最后一個問題，在市場利率的調整和防止資金空轉、套利和防風險的政策中，我們要不要實現再平衡的問題。從目前來看，通過這樣一個利率的逐步調整和防風險的平衡，實現了利率的逐步正?；幕卣{。

未來隨著經濟逐步復蘇，貨幣政策回到常態化水平后，我們希望利率從年初快速的下調再回到適度利率的水平，未來利率還可能有進一步下調。一方面支持實體經濟復工復產，保持經濟增長復蘇的持續性；另一方面，保市場主體也需要適度的利率下調，尤其是對中小企業的信貸支持。

匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌的觀點圍繞三點展開。首先，貨幣政策主要的功能就是逆周期調節和短期內熨平經濟周期。所以我們要判斷貨幣政策應該保持怎樣的態勢，是要寬松還是要緊一些，這主要看周期性的經濟狀況。其次，在這種狀況下，我國從年初以來的政策都是支持經濟增長的。鑒于目前這種經濟狀況，要談邊際收緊，或者邊際減少寬松的力度，顯然是為時過早，因為經濟仍未出現“內生性的恢復”。最后，既然從基本面、增長和通脹的角度看都需要繼續保持貨幣政策寬松的態勢，那么如何寬松、通過什么樣的政策工具去寬松？貨幣政策工具，大類上無非是兩類，量和價。從量上來講，到目前為止實際上過去六個月做得還是不錯的，無論是社融總量的同比增速還是銀行信貸的增速，都保持一個雙位數的增長。在最近幾個月甚至有所加速。但是從年初到現在，相對這種量的動作來說，我們從價格方面的政策一直都是比較謹慎的。

海通國際首席經濟學家孫明春提出兩點看法。第一，今年上半年無論是M2增長率還是貸款增長率都保持在兩位數以上，今年社融總量上漲也不錯。并且今年不只是貸款增加較多，債券新增的社會融資量比去年增長了一倍多。對應今年上半年實際的經濟增長情況，流動性可以說是充足的。在一個市場化運行的體系中，如果價不夠，量不應該漲這么多。第二，長期利率取決于中國經濟的長期前景?；谶@一點我們認為長期利率大方向還是往下的，當然這一點更多的是由市場決定的。短期利率調整的主要目的是解決恐慌情況下的流動性危機，中國并沒有出現流動性危機，但為了在短時間內解決中小企業面臨的困難，我國有必要釋放流動性、降息，至少采取一種姿態讓大家心里踏實。目前整體的貨幣政策是適度的，做一些微調也是可以的。

交銀國際董事總經理洪灝認為從市場的角度考慮，現在過分擔心短期貨幣政策過緊是為時過早的。二季度的GDP有所修復，但它的結構比預期要差。所以在這種情況下，現在市場上有考慮貨幣政策可以微調的聲音，但這是為時過早的。同時，中國的貨幣供應從來就是結構性問題，其實總量是沒有太大的問題的。今年以來由于疫情之后市場利率下降非?？?，有短暫的一段時間低于央行基準利率，因此我們發現一些短暫的套利行為。但是僅僅因為短期出現一些市場套利行為，而去擔心貨幣政策過于寬松，這是不應該的。同時，這些套利行為也是市場價格形成機制最重要的部分，當價格機制出現套利機會，這也說明價格機制出現失衡。這時候需要依靠市場的力量，通過套利的行為把利率走廊重新規范。

由于市場持續寬松的預期不改變，價格運行的趨勢，尤其是股票價格運行趨勢很難改變。這的確給貨幣政策制定帶來一些限制，畢竟我們不希望市場又出現2015年的過度泡沫化的現象。所以，這可能是現階段制定貨幣政策時要考慮的比較大的限制條件。

對于實體經濟面臨的融資難、融資貴的問題，各位專家發表了自己的觀點。

王國剛指出，融資難體現在五個方面：一是融資渠道窄；二是融資數量少；三是融資價格高；四是融資條件嚴；五是融資風險大。我們的金融體系是銀行建立的，所以現在嚴重缺乏的是企業之間的橫向金融機制。通過間接金融體系進行融資當然貴，因為兩點之間直線是最快捷的，也是風險最小、成本最低的。有些企業將資金存入銀行，當需要資金時又到銀行貸款，這樣的企業存款結構是有大問題的。所以中國要討論利率，應該建立橫向金融體制?，F在實際上實體企業在利率方面和銀行沒有競爭關系，因為銀行單方面賣方壟斷，對需求方而言沒有其他的選擇性。所以在這種條件下，要進一步推動利率市場化。

閆衍認為融資難、融資貴的問題應該從兩個方面進行討論。首先從目前市場來看，今年的融資規模還是非?？捎^的，從直接融資的市場結構中可以看到有三個明顯的特征：第一，凈融資額比去年有非常大的增長，目前今年凈融資額達到了去年全年的凈融資額；第二，80%以上的融資都是還本付息；第三，90%以上的融資，債券市場的融資都是被國有企業獲得。

第二方面，從信貸市場看，融資難、融資貴還是結構性問題，最主要還是中小微企業的融資難問題如何解決?？梢酝ㄟ^政策的協同效應，在一定程度上解決目前所面臨的政策工具實施效果不好的問題。另外在規模性的政策設計中，例如今年的專項債券的發行，特別是抗疫特別國債等項目的發行，可以考慮從這些債券融資中拿出一定的份額，建立財政支持實體經濟擔保資金池。

屈宏斌的觀點圍繞以下兩點展開：第一，這次重點是解決民營企業、中小微企業長期以來的老大難的融資難、融資貴的問題，僅僅靠貨幣政策是不夠的，通過財政政策也要做出相應的貢獻。目前中小微企業的商業信貸、被政府各種形式支持的信貸擔保的覆蓋面是偏低的，提高覆蓋面是解決中小微企業融資難問題的不可回避的前提條件。第二，解決中小微企業貸款難，在金融體系里主要是金融改革，尤其是新型中小金融機構如何進一步規范化地、可持續地增加市場份額。因為大銀行不適應做中小微企業貸款，中外銀行都是這樣。所以大部分中小企業的貸款解決，從金融機構來說，都是依賴于社區銀行、中小型銀行等等。

孫明春認為，融資難、融資貴的問題不是總量問題，而是結構問題。從銀行角度看，銀行雖然是利潤大戶，但是銀行股這么多年一直是低于凈值，這背后很重要的一點是因為市場對資產質量真實情況有所擔憂。銀行需要不斷地去承擔高風險、讓利、降低融資成本。關鍵有一點，銀行的壞賬核銷起來也不方便，這也影響到有些企業從銀行處獲取資金。如果是在1.5萬億讓利的基礎上，能夠讓銀行把壞賬整體大幅度核銷、比較真實地做一些核銷，相信一定程度上可以解決資本市場對于銀行資產質量真實情況的擔憂。這樣可以為銀行減輕一些負擔，進而更好地為實體經濟服務。

洪灝認為當問題出現的時候，我們還是用老方法去解決新問題。就財政政策而言，目前中國其實還可以做很多事情。中國財政赤字尤其是中央政府的財政赤字相對來說比較低，即便是今年要用比較多的財政政策，包括發行地方債和專項債等。但相對很多國家來講，我們還是比較節制的，但這樣也增加了中小企業復蘇的難度?，F在我們也要考慮通過資本市場解決企業融資難的問題，尤其是企業需要錢去擴張的問題。我們在科創板和創業板都進行了注冊制改革，這些都能夠從一定程度上緩解中小企業的困難。

來源：中國宏觀經濟論壇